御龙优配协鑫科技光伏材料业务分部最新进展点评：成本下降+价格上行，Q3扭亏为盈【民生电新】

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成本下降+价格上行，Q3扭亏为盈

■ 事件

根据公司公告，2025年三季度公司光伏业务分部实现归母净利润9.6亿元，其中包含出售一家联营公司的税后收益6.4亿元，扣除后归母净利润为3.2亿元，与去年同期以及今年上半年相比有显著改善，实现扭亏为盈。

■ 售价提升显著，成本逐季下降

根据公告，25Q3公司颗粒硅含税售价为42.12元/kg，与Q2相比涨幅达到28%，我们认为价格上行主要得益于光伏行业“反内卷”相关举措的推进；成本方面，公司Q3平均生产现金成本为24.16元/kg，延续了前两个季度逐季度下行的态势，公司产品在成本、能耗端优势显著，看好光伏产业链价格回暖后迎来盈利修复+市占率提升。

■募资53.36亿港币，用于供给侧改革储备+硅烷气第二成长曲线

根据公司公告，25年9月16日公司发行47.36亿股，募资54.46亿港元，其中约35.05亿港元用于多晶硅供给侧改革资金储备与硅烷气业务。我们认为公司此次募资有助于推进行业落后产能的整合与出清，进而促进产业链价格回归理性；此外，公司当前拥有全球第一的硅烷气产能和产量，在半导体、光伏、固态等领域对硅烷气提出高品质要求的背景下，公司有望通过硅烷气业务增厚盈利，进一步打开公司未来成长空间。

■ 投资建议：

我们预计公司25-27年实现营收129.97/174.33/195.13亿元，净利润为-9.50/15.30/23.93亿元，对应10月17日收盘价，26-27年PE为24x/15x。随着光伏行业产能出清，叠加公司颗粒硅成本持续下降，在盈利有望修复的同时市占率或将提升，维持“推荐”评级。

■ 风险提示：

上游原材料价格波动、终端需求不及预期、行业竞争加剧、技术发展不及预期等。